بزرگنمايي:

راه ترقی - دنیای اقتصاد / متن پیش رو در دنیای اقتصاد منتشر شده و انتشار آن به معنی تایید تمام یا بخشی از آن نیست
سلیمان کرمی| شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته افت 4/ 1 درصدی را تجربه کرد و به این ترتیب بار دیگر نماگر عمومی بازار سهام از سطح 310 هزار واحدی عقب‌نشینی کرد. در هفته‌های اخیر کارشناسان به سطوح حمایتی برای سهام پس از ریزش پرشتاب از سقف تاریخی اشاره کرده بودند؛ از طرفی همچنین به نبود سوخت کافی برای عبور سهام از قله‌های پیشین اشاره می‌شد. با این حال از پایان هفته گذشته نشانه‌ها از تشدید هیجان در سهام و شکل‌گیری دوباره حرکت‌های توده‌ای مورد توجه بود. نمادهای کوچک‌تر بار دیگر بیشترین توجه را به خود جلب کردند.
درحالی‌که شاخص کل طی دو هفته اخیر بازدهی منفی را تجربه کرده است، شاخص کل هم‌وزن با شتاب به مسیر صعودی خود ادامه داد. بازدهی شاخص کل هم‌وزن طی دو هفته گذشته به 6 درصد رسیده است. همچنان بهانه‌ها نقش اصلی را در جهت‌دهی به قیمت سهام در بورس تهران دارند. واکنش سهام و به‌خصوص کوچک‌ترها به اخبار، بدون توجه به رویه قیمتی یک سال اخیر می‌تواند بار دیگر نگرانی از تکرار موج اصلاحی قدرتمند را در سهام افزایش دهد.
بهانه‌جویی‌های معامله‌گران برای مسیریابی تنها به سهام کوچک‌تر بازار محدود نمی‌شود و نمادهای بزرگ نیز کاملا روی موج چنین تصمیماتی از سوی معامله‌گران نوسان می‌کنند. علاوه‌بر این بهانه‌جویی‌ها تنها به صعود سهام محدود نمی‌شود. به این ترتیب همان‌طور که بار دیگر بهانه‌های عمدتا تکراری برای رشد قیمت‌ها مطرح می‌شوند، نباید اصلاح یکباره سهام نیز به بهانه‌های مختلف معامله‌گران را غافلگیر کند. عمده نوسان قیمتی سهام در کوتاه‌مدت بیش از آنکه با پشتوانه دلایل منطقی رخ دهد، از بهانه‌ها ناشی می‌شود. حال اگر عامل نوسان قیمتی یک سهم در دسته دلایل منطقی برای ارزش‌گذاری قرار نگیرد، ممکن است مسیر صعودی را شاهد باشیم اما هر لحظه باید نسبت به احتمال نزول ناگهانی قیمت بیم داشت. البته عوامل بسیاری در شکل‌گیری روند قیمتی اثرگذار هستند که تفکیک بهانه‌ها را از دلایل منطقی رشد قیمت دشوار می‌سازند. همان‌طور که بعضی از معامله‌گران تازه‌کار بازار با احتمال بیشتری در دام بهانه‌ها گرفتار می‌شوند، بعضا تحلیل‌گران نیز دلایل منطقی را در یک مسیر اشتباه به‌عنوان بهانه‌های موقت نوسان دسته‌بندی می‌کنند و به این ترتیب از کسب بازدهی قابل‌توجه بازمی‌مانند.
در شرایط کنونی به‌نظر می‌رسد تفکیک دلایل منطقی از بهانه‌هایی که نوسان کوتاه‌مدت قیمت سهام را رقم می‌زنند ضروری است. شواهد و رویه اخیر بورس گویای آن است که سهام در یک محدوده قیمتی گرفتار شده و برای عبور از سقف‌های قبلی مسیر دشواری را در پیش دارند، اما این به معنی غیرممکن بودن آن نیست. برای مثال نشانه‌های مثبت از رشد قیمتی کالاها در بازار جهانی اگر پایدار باشد نیروی قدرتمندی برای صعود سهام خواهد بود. از سوی دیگر در محدوده کنونی سهام نیز عبور از کف‌های قیمتی قبلی به‌نظر با احتمال پایینی همراه است. با این حال برای چنین اتفاقی نیز نمی‌توان احتمال را صفر در نظر گرفت. به‌عنوان مثال مدت زمان زیادی تا ارائه بودجه 99 دولت به مجلس باقی نمانده است و برخی از مواردی که در هفته‌های گذشته نیز مطرح شده بود می‌تواند بر قیمت سهام فشار وارد کند. شاید پس از حدود 16 ماه رشدهای مداوم و متوالی سهام، سرانجام بورس تهران به منطقه‌ای رسیده است که برای کسب سود نیازمند تحلیل دقیق و عمیق‌تر است. در غیر این‌صورت در مرز باریک میان بهانه‌های موقت برای نوسان کوتاه‌مدت سهام و دلایل منطقی که روند قیمتی میان‌مدت سهام را رقم می‌زنند احتمال زیان معامله‌گر بالا خواهد بود.
بهانه‌ای به نام تجدید ارزیابی؟
هفته گذشته یکی از عواملی که در تشدید افت قیمتی سهام به‌خصوص در گروه بانکی موثر بود اعلام برخی از اخبار درخصوص محدودسازی بانک‌ها در انجام افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها بود. این موضوع نقش اساسی را در تشکیل صف‌های فروش طولانی در برخی از نمادهای بانکی داشت. اینکه تجدید ارزیابی چیست و علت استقبال معامله‌گران از این موضوع چه بوده است، بارها مورد بحث قرار گرفته و در گزارش‌های پیشین به علل جذابیت این افزایش سرمایه در نگاه معامله‌گران بورس تهران اشاره شده است. در یک جمله می‌توان گفت در وضعیتی که در اقتصاد کشور نرخ بازدهی دارایی‌ها پایین است و معمولا نمی‌تواند رقابتی با نرخ بدون ریسک در اقتصاد کشور داشته باشد معامله‌گران سهام از بهانه دارایی‌ها برای توجیه رشد قیمتی استفاده می‌کنند. البته باید گفت در بعضی از موارد اگر نگاهی عمیق‌تر داشته باشیم شاید بتوان حتی به مصادیقی رسید که رشد قیمتی سهام به پشتوانه دارایی‌ها را توجیه می‌کند. اما در برخی از موارد چنین بهانه‌ای (خبر تجدید ارزیابی دارایی‌ها) تنها دستاویزی برای داغ کردن سهام است و این در حالی است که هیچ دلیل موجهی برای رشد قیمتی سهام به این واسطه مشاهده نمی‌شود.
در گزارش‌های پیشین به این موضوع نیز پرداخته شد؛ شاید بتوان ارزش‌گذاری سهام یک شرکت را بدون توجه به سودآوری توجیه کرد، اما به هیچ‌وجه نمی‌توان یک شرکت را تنها بر اساس دارایی‌ها و بدون در نظر گرفتن بدهی‌ها قیمت‌گذاری کرد. وضعیت ترازنامه‌ای برخی از بانک‌ها که رشدهای چندین برابری را تجربه کرده‌اند نیز به همین صورت است؛ گرچه در شرایط کنونی در سطوح چندین برابری نسبت به قیمت‌های یک سال و نیم قبل خود قرار دارند اما نمی‌توان توجیهی برای چنین رشد قیمتی پیدا کرد. البته ممکن است دلایل دیگر نیز در این میان مطرح باشد و همچنان نمی‌توان به این سادگی روند قیمتی یک سهم روی رفتار معامله‌گران را مورد قضاوت قرار داد.
ممکن است که با یک تبصره بتوان یک شرکت را بر اساس معیاری غیر از سودآوری با کیفیت و صورت جریان وجوه نقد مناسب، مانند دارایی‌های شرکت، ارزش‌گذاری کرد. این موضوع نیز به تورم‌های سنگین در اقتصاد کشور و فضای دولتی اقتصاد بازمی‌گردد که توانسته بسیاری از این رشدها را توجیه کند. برخی از شرکت‌ها با داشتن بدهی‌های بسیاری سنگین در ترازنامه خود به بهانه داشتن افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌‌ها رشد می‌کنند و این در حالی است که ارزش روز دارایی‌ها نیز نمی‌تواند بدهی‌های شرکت را پوشش دهد و این افزایش سرمایه در شرایط کنونی تنها به تقلا برای بقا در بسیاری از شرکت‌ها تبدیل شده است. یا اینکه در بخش دیگری شتاب زیان‌دهی شرکت به حدی زیاد است که طی مدت زمان کوتاهی در سال‌های آینده باید در انتظار منفی شدن دوباره حقوق صاحبان سهام بود. بر این اساس معامله‌گران باید توجه داشته باشند که اثر افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها تنها رونمایی از ارزش واقعی شرکت‌ها است و بنا نیست معجزه‌ای در سهام داشته باشد که برخی از نمادها در گروه غذایی پس از رشد چند صد درصدی همچنان بر بال همین یک خبر به پرواز خود ادامه می‌دهند. این وضعیت مثالی است که باید در تفکیک بهانه و دلیل منطقی برای نوسان قیمتی سهام دقت داشت.
آینده قیمتی سهام
به همین ترتیب اگر بتوان بهانه‌ها را از دلایل منطقی نوسان سهام تفکیک کرد و آنها را در دسته‌بندی‌های مختلف قرار داد، شاید بتوان دید نسبی از آینده نوسان قیمتی سهام پیدا کرد. در چنین شرایطی برخی شرکت‌ها روی موج برخی از اخبار رشدهای چند صددرصدی را تجربه کرده‌اند و در شرایط کنونی روی موج برخی شایعات ادامه رشد قیمتی را تجربه می‌کنند. با این حال معامله‌گران باید توجه داشته باشند که عدم تایید این شایعات در اخبار رسمی از سوی شرکت‌ها می‌تواند بهانه اخیر رشد قیمتی سهام را منتفی سازد و این موضوع به معنای رویه معکوس قیمت سهام با شتاب مشابه رویه کنونی است.
درخصوص کلیت بازار نیز باید گفت بازار جهانی نقش مهمی در نوسان قیمتی آتی سهام خواهد داشت. روز گذشته تا لحظه تنظیم این گزارش قیمت هر تن مس در سطح 5970 قرار داشت که نسبت به معاملات سه‌شنبه (آخرین روز معاملاتی بورس تهران در هفته گذشته) رشد 4/ 1 درصدی را تجربه کرده بود. نوسان قیمتی فلزات و دیگر کالاها در مسیر آتی سهام بسیار موثر است. در عین حال به تدریج اخبار از بودجه هر روز پررنگ‌تر می‌شود. تقریبا باید منتظر تغییر قیمت انرژی در ماه‌های پایانی سال بود. یکی از نگرانی‌هایی که در شرایط کنونی باید به آن توجه داشت آن است که دقیقا در پایان سال 92 نیز بهانه‌ای که استارت افت قیمتی سهام را زد مباحث پیرامون بودجه بود. برای مثال در آن زمان حذف رانت سنگین خوراک پتروشیمی در کنار موارد دیگر از جمله عواملی بود که سهام را در مسیر نزولی قرار داد. در شرایط کنونی نیز با در نظر گرفتن تنگدستی دولت (تاکید مدیران اقتصادی کشور به وضعیت بد درآمدی و بودجه‌ای دولت) انتظار برای تکرار اتفاقی مشابه بالا رفته است. با این حال اثر این موضوع در سناریوهای مختلف بر هر شرکت در بورس تهران متفاوت خواهد بود و نمی‌توان آن را برای کل بازار یکسان دانست. علاوه‌بر این سایر مباحث که می‌تواند به تغییر سبد سرمایه‌گذاری در اقتصاد کشور منجر شود (مالیات بر عایدی سرمایه) نیز همچنان مورد بحث است و نمی‌توان آنها را نیز به‌صورت کامل کنار گذاشت. با این حال تمام این ریسک‌ها اگر به‌صورت عمیق بررسی نشود می‌تواند به تصمیم اشتباه (شاید فروش اشتباه یک سهم) در بازار منجر شود.