راه ترقی - تعادل /بازارهای جهانی در روزهای اخیر در شرایطی متفاوت از الگوی کلاسیک بازارها حرکت کرده‌اند؛ از یک سو شاخص‌های مهم وال‌استریت همچنان در نزدیکی سقف‌های تاریخی قرار دارند و سهام شرکت‌های فناوری و هوش مصنوعی به صعود خود ادامه می‌دهند و از سوی دیگر، بازار اوراق‌قرضه امریکا با فشار فروش و افزایش قابل‌توجه بازدهی‌ها مواجه است.
بازارهای جهانی در روزهای اخیر در شرایطی متفاوت از الگوی کلاسیک بازارها حرکت کرده‌اند؛ از یک سو شاخص‌های مهم وال‌استریت همچنان در نزدیکی سقف‌های تاریخی قرار دارند و سهام شرکت‌های فناوری و هوش مصنوعی به صعود خود ادامه می‌دهند و از سوی دیگر، بازار اوراق‌قرضه امریکا با فشار فروش و افزایش قابل‌توجه بازدهی‌ها مواجه است. همین تضاد، یکی از مهم‌ترین پرسش‌های این روزهای سرمایه‌گذاران را شکل داده است، آیا رشد بازار سهام می‌تواند در شرایطی که هزینه پول در حال افزایش است ادامه پیدا کند؟
پاسخ به این سوال برای بورس تهران نیز اهمیت دارد؛ چرا که اگرچه ساختار اقتصاد ایران و بازار سرمایه کشور با وال‌استریت متفاوت است، اما بورس تهران در خلأ حرکت نمی‌کند و متغیرهایی مانند قیمت جهانی کالاها، نفت، دلار، جریان نقدینگی بین‌المللی و ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران جهانی می‌توانند به شکل مستقیم یا غیرمستقیم بر صنایع و سهم‌های بورسی ایران اثر بگذارند.
در مرکز تحولات بازارهای جهانی، فدرال رزرو قرار دارد. بانک مرکزی امریکا در ماه سپتامبر نرخ بهره را برای نخستین‌بار از سال ۲۰۲۳ افزایش داد و اکنون بازارها در حال ارزیابی این موضوع هستند که آیا این افزایش نرخ آغاز یک دوره جدید از سیاست پولی سخت‌گیرانه خواهد بود یا تنها یک واکنش موقت به افزایش فشارهای تورمی است.
اهمیت موضوع از آنجا بیشتر می‌شود که داده‌های اقتصادی امریکا در هفته‌های اخیر سیگنال‌های یکسانی ارسال نکرده‌اند. ازیک‌طرف، بازار کار نشانه‌هایی از سردشدن نشان داده و گزارش اشتغال ماه سپتامبر بسیار ضعیف‌تر از انتظار ظاهر شده است. تعداد اشتغال جدید غیرکشاورزی امریکا در این ماه تنها ۲۹ هزار شغل افزایش یافت، درحالی که پیش‌بینی‌ها افزایش حدود ۹۰ هزار شغل بود. همین گزارش باعث شد انتظارات بازار برای افزایش نرخ بهره در ماه اکتبر کاهش پیدا کند.
از طرف دیگر، فشارهای تورمی هنوز به‌طور کامل از بین نرفته‌اند. افزایش قیمت نفت، رشد هزینه‌های انرژی و استمرار برخی فشارهای قیمتی باعث شده فدرال رزرو نتواند به‌سادگی مسیر کاهش نرخ بهره را در پیش بگیرد. در تازه‌ترین برآوردهای بازار، احتمال افزایش نرخ بهره فدرال رزرو در نشست اکتبر به حدود ۲۱.۶ درصد کاهش‌یافته، اما احتمال افزایش نرخ در نشست دسامبر همچنان حدود ۶۸.۶ درصد ارزیابی می‌شود؛ بنابراین پیام بازار این نیست که چرخه افزایش نرخ بهره تمام شده، بلکه فعلاً سرمایه‌گذاران میان «توقف کوتاه‌مدت» و «ادامه سیاست انقباضی در ماه‌های بعد» در حال نوسان هستند.
چرا بازده اوراق خزانه از نرخ بهره مهم‌تر است؟
برای بازار سهام، تنها نرخ بهره رسمی فدرال‌رزرو اهمیت ندارد. آنچه در عمل می‌تواند رفتار سرمایه‌گذاران را تغییر دهد، بازده اوراق خزانه‌داری امریکا است. در روزهای اخیر، بازده اوراق بلندمدت امریکا به سطوحی رسیده که بازارها در سال‌های گذشته کمتر شاهد آن بوده‌اند. حتی در ابتدای اکتبر، بازده اوراق ۱۰ساله امریکا برای مدتی به بالاترین سطح خود از سال ۲۰۰۲ رسید. افزایش بازدهی اوراق باعث شد فشار فروش در بازار بدهی افزایش یابد و همزمان نگرانی‌هایی درباره ارزش‌گذاری سهام شکل بگیرد.
منطق بازار ساده است وقتی سرمایه‌گذار می‌تواند با خرید اوراق خزانه امریکا بازدهی بالاتری دریافت کند، برای پذیرش ریسک سهام باید انتظار سود بیشتری داشته باشد.
به همین دلیل افزایش بازده اوراق معمولاً ارزش‌گذاری شرکت‌های رشدی، به‌خصوص شرکت‌های فناوری، را تحت‌فشار قرار می‌دهد. ارزش بسیاری از شرکت‌های فناوری بر اساس سودهایی که قرار است در سال‌های آینده ایجاد کنند محاسبه می‌شود. هرچه نرخ تنزیل بالاتر برود، ارزش فعلی این سودهای آینده کاهش پیدا می‌کند.
اما اتفاقی که اکنون در وال‌استریت رخ‌داده، کمی متفاوت است. باوجود افزایش بازده اوراق، سهام شرکت‌های بزرگ فناوری و هوش مصنوعی همچنان رشد کرده‌اند. در معاملات روز سه‌شنبه، شاخص‌های اصلی امریکا رکوردهای جدیدی ثبت کردند و رشد سهام فناوری همچنان یکی از موتورهای اصلی بازار بود.
این موضوع نشان می‌دهد وقتی که سرمایه‌گذاران فعلاً تصور می‌کنند رشد سود شرکت‌های فناوری و به‌خصوص شرکت‌های مرتبط باهوش مصنوعی می‌تواند افزایش هزینه سرمایه را جبران کند. اما همین موضوع یک ریسک بالقوه نیز ایجاد می‌کند؛ اگر رشد سود شرکت‌ها نتواند انتظارات بسیار بالای بازار را برآورده کند، افزایش نرخ بهره می‌تواند اهمیت بیشتری پیدا کند و فشار بیشتری بر ارزش‌گذاری سهام وارد کند.
دلار؛ برنده افزایش نرخ بهره؟
متغیر مهم بعدی دلار امریکا است. وقتی نرخ بهره امریکا افزایش می‌یابد یا بازار انتظار افزایش نرخ بهره را دارد، معمولاً جذابیت دارایی‌های دلاری افزایش پیدا می‌کند. سرمایه‌گذاران بین‌المللی در چنین شرایطی ممکن است بخشی از سرمایه خود را به سمت اوراق و دارایی‌های دلاری منتقل کنند.
در معاملات روز اخیر نیز شاخص دلار در برابر سبدی از ارزهای مهم رشد کرد و به ۱۰۲.۱۳ واحد رسید. افزایش قیمت نفت و انتظار برای مشخص‌شدن مسیر سیاست پولی فدرال رزرو از عوامل حمایت‌کننده از دلار عنوان شده است. این موضوع برای اقتصادهای نوظهور اهمیت بیشتری دارد. دلار قوی‌تر می‌تواند هزینه تأمین مالی خارجی را افزایش دهد، خروج سرمایه از برخی بازارهای پرریسک را تشدید کند و فشار بیشتری بر ارزهای محلی وارد کند.
بر اساس گزارش‌های اخیر، افزایش بازده اوراق امریکا و قدرت‌گرفتن دلار در حال حاضر یکی از عواملی است که بر جریان سرمایه به سمت بازارهای نوظهور فشار وارد می‌کند.
چرا بورس امریکا هنوز نترسیده است؟
این شاید مهم‌ترین بخش ماجرا باشد. در شرایط عادی، ترکیب «نرخ بهره بالا، بازده اوراق صعودی و دلار قوی» چندان برای بازار سهام مطلوب نیست. اما بازار امریکا در حال حاضر یک عامل حمایتی قدرتمند در اختیار دارد، انتظارات بالای سود شرکت‌ها.
وال‌استریت در آستانه فصل گزارش‌های مالی سه‌ماهه سوم قرار دارد و سرمایه‌گذاران به رشد سود شرکت‌های بزرگ، به‌ویژه در حوزه فناوری و هوش مصنوعی، امیدوارند. بررسی عملکرد سه‌ماهه سوم نیز نشان می‌دهد رشد بازار سهام امریکا به شکل قابل توجهی به تعداد محدودی از شرکت‌های بزرگ وابسته شده است. درعین‌حال، بخش قابل توجهی از سهام تشکیل‌دهنده ۵۰۰ S&P در سال جاری عملکرد منفی داشته‌اند؛ موضوعی که نشان می‌دهد رکوردشکنی شاخص الزاماً به معنای قدرت یکپارچه تمام بازار نیست.
به بیان دیگر، ممکن است شاخص‌ها تصویر بسیار قدرتمندی از بازار ارایه کنند، اما در لایه زیرین، بازار با ریسک تمرکز مواجه باشد. این موضوع برای سرمایه‌گذاران مهم است؛ زیرا اگر موتور اصلی رشد سهام فناوری دچار اختلال شود، فشار ناشی از نرخ بهره بالا می‌تواند اثر خود را سریع‌تر نشان دهد.
در کنار فدرال رزرو، یک متغیر دیگر نیز در حال پیچیده‌تر کردن معادله بازارهای جهانی است؛ یعنی نفت.
قیمت نفت برنت در روزهای اخیر دوباره به بالای ۱۰۰ دلار در هر بشکه بازگشته و آژانس اطلاعات انرژی امریکا نیز پیش‌بینی خود از قیمت نفت در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۶ را افزایش داده است. این نهاد اکنون متوسط قیمت برنت در سه‌ماهه چهارم را حدود ۱۰۵ دلار پیش‌بینی می‌کند. افزایش قیمت نفت ازیک‌طرف برای شرکت‌های انرژی خبر مثبتی است، اما از طرف دیگر می‌تواند تورم را دوباره تحریک کند.
این دقیقاً همان چیزی است که فدرال رزرو نمی‌خواهد. اگر نفت گران بماند، تورم می‌تواند دوباره بالا برود؛ اگر تورم بالا بماند، کاهش نرخ بهره دشوارتر می‌شود؛ اگر نرخ بهره بالا بماند، بازده اوراق نیز می‌تواند در سطوح بالا باقی بماند و این چرخه در نهایت می‌تواند ارزش‌گذاری سهام را تحت‌فشار قرار دهد.
به همین دلیل بازارهای جهانی اکنون بیش از گذشته به قیمت نفت نگاه می‌کنند. اما این تحولات چه معنایی برای بورس تهران دارد؟
پاسخ را نباید در یک رابطه مستقیم و ساده جست‌وجو کرد. بورس تهران به دلیل محدودیت‌های بین‌المللی، ساختار متفاوت جریان سرمایه و وابستگی بخش مهمی از شرکت‌ها به نرخ ارز و قیمت کالاها، الزاماً همان واکنشی را که وال‌استریت به نرخ بهره امریکا نشان می‌دهد، از خود بروز نمی‌دهد. بااین‌حال، کانال‌های اثرگذاری متعددی وجود دارد. نخستین کانال، قیمت کالاهای جهانی است.
بخش قابل توجهی از بازار سرمایه ایران را شرکت‌های کامودیتی محور تشکیل می‌دهند؛ از فولاد و مس گرفته تا پتروشیمی، پالایشی و معدنی‌ها؛ بنابراین هر اتفاقی که در اقتصاد جهانی بر قیمت نفت، فلزات و محصولات پایه اثر بگذارد، می‌تواند مستقیماً بر چشم‌انداز سودآوری این شرکت‌ها اثرگذار باشد.
دومین کانال، دلار است. افزایش قدرت دلار در بازار جهانی لزوماً به معنی افزایش مستقیم نرخ دلار در ایران نیست، اما تغییرات نرخ ارز جهانی، قیمت کالاها و جریان سرمایه می‌تواند بر انتظارات ارزی در اقتصاد ایران اثر بگذارد.
در شرایط فعلی، این موضوع اهمیت بیشتری دارد؛ زیرا بازار ارز ایران خود تحت‌تأثیر عوامل داخلی و تحولات ژئوپلیتیک قرار دارد. گزارش‌های اخیر نیز از کاهش شدید ارزش ریال در بازار آزاد حکایت دارد و این موضوع نشان می‌دهد متغیر ارزی داخلی در حال حاضر بیش از آنکه صرفاً تابع دلار جهانی باشد، تحت‌تأثیر مجموعه‌ای از عوامل داخلی و سیاسی قرار گرفته است.
سومین کانال، ریسک‌پذیری جهانی است. هرگاه سرمایه‌گذاران جهانی احساس کنند نرخ بهره برای مدت طولانی بالا خواهد ماند، معمولاً تمایل به پذیرش ریسک کاهش پیدا می‌کند. این موضوع می‌تواند بر بازارهای نوظهور، قیمت کالاها و جریان سرمایه اثرگذار باشد.
البته درباره بورس تهران باید یک نکته مهم را در نظر گرفت، به دلیل عمق محدود ارتباط سرمایه‌گذاران خارجی با بازار سهام ایران، اثر «خروج مستقیم پول خارجی» بسیار متفاوت از بورس‌هایی مانند هند، کره جنوبی یا برزیل است؛ بنابراین برای بورس تهران، اثرگذاری بازار جهانی بیشتر از مسیر قیمت کالاها، نفت، ارز، تورم و انتظارات سرمایه‌گذاران داخلی اتفاق می‌افتد.
در شرایط کنونی، بورس تهران با یک تضاد جالب روبرو است. ازیک‌طرف، افزایش قیمت دلار می‌تواند برای شرکت‌های صادرات‌محور و شرکت‌هایی که درآمدهای ارزی دارند، از منظر ریالی مثبت باشد.
از طرف دیگر، اگر افزایش قیمت نفت و سایر کالاها در اقتصاد جهانی باعث شود بانک‌های مرکزی به سمت سیاست‌های پولی سخت‌گیرانه‌تر حرکت کنند، می‌تواند رشد اقتصاد جهانی و تقاضا برای کالاها را در آینده محدود کند؛ بنابراین نمی‌توان صرفاً گفت «دلار بالا رفت، پس بورس تهران حتماً رشد می‌کند.»